山东花物堂化妆品股份有限公司（品牌名“半亩花田”）近日正式向港交所递表●◆▼，中信证券独家保荐 。这家国货身体护理赛道的◁…“黑马”=-，虽然交出了一份营收飙升的成绩单，但其“重营销•☆★、轻研发◁◆★”的顽疾，以及明显的季节性波动风险，依然是市场审视的焦点 。

　　招股书披露的数据较为亮眼•▽◇。过去两年，半亩花田业绩呈现爆发式增长◇▲…：2023年营收11.99亿元-，2024年增至14…■.99亿元◁★；到了2025年前9个月，营收达到了18.95亿元，同比暴涨76.7% •。

　　赚钱能力也跟着水涨船高。经调整净利润从2023年的2370万元▽●，一路攀升至2024年的8280万元；2025年前三季度达到1.48亿元，比起前一年同期翻了近两倍 。

　　这套打法主要靠“大单品带全品类■…”。弗若斯特沙利文数据显示，按2024年零售额算★●，半亩花田在身体乳•▲▪、身体磨砂膏和洁面慕斯这三个细分领域，都拿下了“国货第一” ▪◇-。尤其是身体磨砂膏，在这个品类里（算上国际大牌）排名全市场第二▪，累计卖了约3770万瓶 。

　　具体到单品爆发力，截至2025年9月底•▪，其核心产品身体乳累计销量达5690万瓶○，身体磨砂膏3770万瓶 。公司也不想只靠线年线下收入翻了一倍多（同比增长 112◇-●.7%），网点铺设到了全国31个省市 -，试图摆脱“网红品牌”只活在线上的刻板印象◇▽•。

　　股权方面…=，这是一个典型的家族企业◆■•。上市前，创始人亓云吉和妻子商西梅通过直接和间接持股，把控了公司约85▷.03%的表决权-★，话语权绝对集中 。不过在递表前夕，公司还是完成了A轮及A+轮融资，引进了华泰证券▲、启承资本（GenBridge）和金鼎资本等外部机构 ◁…■。这波操作既补充了资金弹药，也为上市后的治理结构多元化做了铺垫。

　　业绩虽然好看，钱主要花哪儿了？从成本结构来看△▽，▲◁■“重营销”的特征非常明显□▲△。

　　销售及营销开支是公司最大的成本项。2023年•、2024年以及2025年前9个月▽，这笔钱分别烧掉了6▲•★.37亿、6▷.77亿和8▽•.96亿元★，占总收入的比重一直维持在45%-53%的高位 。这意味着☆-◆，公司近一半的收入被用于广告投放、平台推广及人员薪酬。

　　对比之下，研发投入就显得相形见绌。同期研发费用分别为2860万、3200万和2810万元▷▼，占总收入比例仅为2.4%-、2◁◁•.1%和1□●.5% 。在化妆品这个红海市场■，不足2%的研发占比，很难让人相信它能建立起多深的技术护城河。

　　招股书里特意提到了季节性风险。半亩花田的业绩非常依赖▽“618”■、“双十一”这些电商大促节点，销售高峰期非常集中 ★。产品本身也有天然的季节属性□●：身体磨砂膏夏天卖得好，身体乳则是第四季度需求大 。

　　在这几年的狂奔中，合规问题也留下了尾巴。招股书坦承，往绩记录期内，公司没给部分员工缴足社保和公积金 。值得注意的是□，公司以前还通过第三方账户来收钱。2023年到2025年前9个月▪，这类第三方回款金额分别达到6850万◇•△、1.01亿和9800万元 。虽然2025年12月已经叫停了这种操作 ，但这多少暴露了早期内控上的野蛮生长。

　　生产方面，半亩花田走的是-○“自主原料加工+OEM代工”的路子 。虽然济南有自己的原料厂 ◆▪■，但成品生产主要还是靠外面的OEM工厂。这也带来了隐患◁▲：质量怎么控••□？交货能不能准时？供应商太集中怎么办？这些都是招股书里直言不讳的风险点 。

　　半亩花田的上市之路，是典型的新锐国货品牌缩影：靠着对抖音、天猫流量玩法的敏锐嗅觉 ◇，迅速把规模做大。既然要以此面对资本市场的挑剔眼光，如何平衡烧钱营销和研发创新？如何解决季节性波动和合规的“旧账○”▽◆•？这些不仅是半亩花田从▲●“网红◁★”走向“长红”的必答题，也是估值能否站稳的关键。